Dollar : l’inflation fissure sa valeur refuge

Le dollar vient de perdre une semaine qu’une guerre aurait normalement dû lui faire gagner. Vendredi 17 juillet, l’indice qui mesure la devise américaine face à six grandes monnaies s’est établi autour de 100,76 points et a bouclé la semaine en baisse de 0,2 %. Le mouvement paraît minuscule. Il révèle pourtant une bataille décisive : la baisse surprise de l’inflation américaine a affaibli les anticipations de hausse des taux, alors que l’escalade militaire entre Washington et Téhéran ramenait simultanément les investisseurs vers le billet vert.

Ce duel concerne bien davantage que les cambistes. Un dollar moins fort modifie le prix des importations, le coût des matières premières libellées dans cette monnaie et le poids des dettes contractées par des États ou des entreprises hors des États-Unis. À dix jours de la réunion de la Réserve fédérale des 28 et 29 juillet, chaque statistique devient un bulletin de vote implicite sur les taux. Le marché ne sait plus s’il doit célébrer le refroidissement des prix ou se protéger d’un nouveau choc pétrolier. Cette hésitation est désormais le vrai baromètre du risque mondial.

Le déclencheur est venu du Bureau of Labor Statistics. En juin, l’indice américain des prix à la consommation a reculé de 0,4 % par rapport à mai, sa plus forte baisse mensuelle depuis avril 2020. Sur un an, l’inflation générale a ralenti de 4,2 % à 3,5 %. Surtout, l’indice hors alimentation et énergie est resté inchangé sur le mois et n’a progressé que de 2,6 % sur douze mois, contre 2,9 % en mai. Cette mesure dite sous-jacente aide les investisseurs à distinguer une tendance durable des variations très rapides de l’essence ou des aliments.

L’énergie explique une grande partie du soulagement immédiat : son indice a chuté de 5,7 % en juin après plusieurs mois de hausse. Mais le tableau n’est pas uniformément favorable. Les prix alimentaires ont encore augmenté de 0,2 % sur le mois, le logement reste en hausse de 3,3 % sur un an et les billets d’avion coûtent 26,5 % de plus qu’un an auparavant. L’inflation générale demeure en outre bien supérieure à l’objectif de 2 % de la Fed. Le chiffre de juin desserre l’étau ; il ne proclame pas la victoire.

Sur le marché des changes, la mécanique est directe. Si les taux américains ont moins de chances d’augmenter, les placements en dollars deviennent relativement moins rémunérateurs. Reuters rapporte que la devise a touché un plus bas d’un mois lorsque les opérateurs ont réduit leurs paris sur un resserrement imminent. L’euro a terminé la semaine en hausse de 0,2 % face au dollar, à environ 1,1436 dollar.

Le mouvement aurait pu être plus marqué sans l’escalade entre les États-Unis et l’Iran. Les échanges de frappes ont défait une partie de la trêve du mois précédent, perturbé le trafic dans le détroit d’Ormuz et poussé le pétrole près de son plus haut niveau en un mois. Dans ce type de choc, fonds, banques et entreprises cherchent des actifs faciles à acheter et à revendre. La profondeur des marchés américains et le rôle du dollar dans les paiements mondiaux lui conservent une puissance de refuge difficile à remplacer rapidement.

Elias Haddad, responsable mondial de la stratégie de marchés chez Brown Brothers Harriman, a résumé à Reuters cette seconde force : le plongeon des actions technologiques et les perturbations à Ormuz ont déclenché une fuite vers la sécurité. Le dollar a ainsi récupéré une partie de ses pertes dans les dernières séances. La devise n’a pas monté parce que les perspectives américaines s’amélioraient ; elle a résisté parce que le reste du monde semblait plus dangereux.

Ce soutien porte sa propre contradiction. Une hausse durable du pétrole pourrait raviver l’inflation que le chiffre de juin vient d’apaiser. Le rapport monétaire de la Fed rappelle que les prix de l’énergie mesurés par l’indice PCE avaient déjà bondi de 24 % sur un an en mai sous l’effet du conflit au Moyen-Orient. Le marché des changes doit donc arbitrer entre un refuge immédiat et un choc énergétique susceptible de pousser ultérieurement la banque centrale à resserrer sa politique.

Le comité monétaire se réunira les 28 et 29 juillet. Une seule publication ne dictera pas sa décision, d’autant que l’indicateur préféré de la Fed n’est pas l’indice des prix à la consommation mais l’indice PCE. En mai, le PCE sous-jacent progressait encore de 3,4 % sur un an. L’écart entre cette mesure et le CPI sous-jacent de juin impose de la patience : ils couvrent des paniers et des pondérations différents, et le PCE de juin ne sera publié qu’après la réunion.

Les responsables monétaires eux-mêmes ont exprimé des lectures opposées. Christopher Waller avait prévenu qu’un nouveau chiffre sous-jacent élevé obligerait à envisager un resserrement proche. John Williams, président de la Fed de New York, estimait au contraire qu’un rythme mensuel de 0,2 % pouvait permettre d’éviter une hausse. Le résultat nul de juin donne momentanément davantage de poids au second scénario, sans neutraliser le risque du pétrole, des tarifs douaniers ou des services encore chers.

Pour les ménages, le débat se traduit par le coût des crédits, des voyages et des biens importés. Pour les entreprises européennes ou émergentes endettées en dollars, un billet vert plus faible allège mécaniquement certaines échéances converties en monnaie locale. Mais les importateurs américains peuvent perdre cet avantage si la devise recule trop, car les produits étrangers deviennent plus coûteux. Aucun camp ne gagne sans contrepartie.

À court terme, trois signaux départageront les forces. D’abord, l’évolution des routes pétrolières autour d’Ormuz dira si la prime géopolitique s’installe. Ensuite, les données d’emploi et d’activité révéleront si l’économie américaine peut supporter des taux élevés. Enfin, le prochain indice PCE permettra de vérifier si la détente observée dans le CPI gagne la mesure suivie par la Fed. Une amélioration simultanée de l’inflation et du risque géopolitique pourrait prolonger la baisse du dollar ; une nouvelle flambée de l’énergie ferait l’inverse.

La leçon de cette semaine tient précisément dans le faible recul de 0,2 %. Ce chiffre ne signifie pas que rien ne s’est passé : il est la résultante de deux chocs puissants qui se compensent. Les investisseurs ne choisissent pas encore entre une Amérique où les taux plafonnent et un monde où le dollar reste l’abri du dernier recours. La prochaine décision de la Fed donnera une direction, mais tant que le détroit d’Ormuz reste sous tension, la monnaie américaine avancera avec un pied sur le frein et l’autre sur l’accélérateur.